當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外紛紛推行限塑、禁塑政策，替代塑料制品的紙質(zhì)餐具及包裝迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇。正在申報(bào)上交所主板IPO的浙江眾鑫環(huán)保科技集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“眾鑫股份”)就是其中之一，公司今日將迎來(lái)首發(fā)上會(huì)。

眾鑫股份主要以甘蔗渣煉制的蔗渣漿為主要原材料，生產(chǎn)餐盒、盤(pán)、碟、刀、叉、筷、碗、杯等餐飲具，主要終端客戶包括麥當(dāng)勞、漢堡王、盒馬鮮生等。但《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，眾鑫股份所采購(gòu)以蔗渣漿為主的紙漿價(jià)格持續(xù)上漲，2021年、2022年上漲幅度分別為20.43%、23.82%，而同期公司產(chǎn)品單價(jià)變動(dòng)分別為-1.27%、5.52%，單價(jià)漲幅較小甚至出現(xiàn)小幅下降，公司毛利率也持續(xù)下降。

(資料圖片)

按照招股說(shuō)明書(shū)(上會(huì)稿)所述，紙漿模塑行業(yè)在我國(guó)尚屬于起步階段，大多數(shù)生產(chǎn)企業(yè)局限于常規(guī)產(chǎn)品的生產(chǎn)加工，同質(zhì)化非常嚴(yán)重，由此導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)企業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”等情況仍時(shí)有發(fā)生。

申報(bào)IPO前收購(gòu)實(shí)控人資產(chǎn)

2020年~2022年，眾鑫股份營(yíng)業(yè)收入分別為5.78億元、9.10億元、13.16億元，扣非歸母凈利潤(rùn)分別為7024.68萬(wàn)元、1.46億元、2.06億元，收入規(guī)模較大且持續(xù)增長(zhǎng)。記者注意到，眾鑫股份業(yè)務(wù)規(guī)模較大，其中，于2021年換股收購(gòu)的金華市眾生纖維制品有限公司(以下簡(jiǎn)稱“眾生纖維”)貢獻(xiàn)較大。

圖片來(lái)源：招股書(shū)截圖

按照收購(gòu)前兩年一期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2019年、2020年、2021年1-7月，眾鑫股份前身眾鑫有限收入分別為3.61億元、3.89億元、3.14億元，而眾生纖維收入分別為4.47億元、3.52億元、2.70億元。2022年9月，由于公司經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整，眾生纖維部分業(yè)務(wù)由其他主體承接，生產(chǎn)規(guī)模相應(yīng)縮減。

眾生纖維原來(lái)由眾鑫股份實(shí)際控制人滕步彬及其一致行動(dòng)人季文虎持股。為解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，減少關(guān)聯(lián)交易，2021年7月，眾鑫有限以換股方式收購(gòu)眾生纖維100%的股權(quán)。眾生纖維作價(jià)1.56億元，眾鑫有限作價(jià)2.64億元。

當(dāng)時(shí)，眾生纖維持有廣西華寶纖維制品有限公司(以下簡(jiǎn)稱“廣西華寶”)58%股份。眾鑫有限收購(gòu)眾生纖維后不久，2021年8月，眾生纖維以現(xiàn)金收購(gòu)了廣西華寶剩余42%的股權(quán)。本次交易標(biāo)的未經(jīng)評(píng)估，參考一級(jí)市場(chǎng)一般8-12倍PE的作價(jià)，以廣西華寶凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)協(xié)商確定整體估值5.08億元，42%的股權(quán)作價(jià)2.13億元。

通過(guò)對(duì)比，換股收購(gòu)時(shí)眾生纖維的整體估值，與子公司廣西華寶進(jìn)行股權(quán)交易時(shí)的估值差異較大。眾鑫股份在審核問(wèn)詢函回復(fù)中表示，換股收購(gòu)中，眾鑫有限、眾生纖維股權(quán)結(jié)構(gòu)相近，考慮到相關(guān)方內(nèi)部交易較多，且客戶、技術(shù)研發(fā)等資源系統(tǒng)一調(diào)配，故而換股收購(gòu)未使用收益法評(píng)估，而采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估；收購(gòu)廣西華寶42%股權(quán)時(shí)，交易對(duì)方除程明、宋清福(合計(jì)持股5%)為公司員工外，其余均為外部投資者，與收購(gòu)方眾生纖維的股東構(gòu)成截然不同，故而采用市場(chǎng)法定價(jià)。

上述收購(gòu)?fù)瓿珊螅婗喂煞荨⒈娚w維、廣西華寶均為公司紙漿模塑餐飲具的主要生產(chǎn)主體。

值得一提的是，眾生纖維收購(gòu)廣西華寶少數(shù)股權(quán)后，2021年8月，廣西華寶少數(shù)股東通過(guò)金華簡(jiǎn)竹企業(yè)管理合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡(jiǎn)稱“金華簡(jiǎn)竹”)增資眾鑫股份。增資后，金華簡(jiǎn)竹持有公司7.30%的股權(quán)，由于其增資價(jià)格低于公允價(jià)格，2021年度，眾鑫股份產(chǎn)生股份支付費(fèi)用5663.00萬(wàn)元。

對(duì)于廣西華寶少數(shù)股東低價(jià)入股的原因，眾鑫股份表示，經(jīng)滕步彬與上述股東的協(xié)商結(jié)果，考慮到上述股東作為眾鑫股份戰(zhàn)略合作伙伴在公司發(fā)展初期對(duì)公司業(yè)務(wù)發(fā)展的支持，給予其低于同期外部財(cái)務(wù)投資人的入股價(jià)格；眾生纖維收購(gòu)廣西華寶少數(shù)股權(quán)與廣西華寶少數(shù)股東入股金華簡(jiǎn)竹系兩次獨(dú)立的交易，不互為前提且獨(dú)立定價(jià)。

募投項(xiàng)目效益測(cè)算顯示產(chǎn)品單價(jià)或?qū)⑾陆?/h2>

眾鑫股份主營(yíng)業(yè)務(wù)為自然降解植物纖維模塑產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，主要利用蔗渣漿、竹漿等天然植物纖維材料，通過(guò)模具塑造成型，廣泛應(yīng)用于餐飲、快消、醫(yī)療、工業(yè)等領(lǐng)域。目前，眾鑫股份主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于餐飲具，2020年-2022年，該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占比分別為99.82%、99.50%和99.52%

蔗渣漿等植物纖維漿為眾鑫股份的主要原材料，生產(chǎn)蔗渣漿所用的甘蔗渣系甘蔗制糖的副產(chǎn)物，是秸稈的一種。2020年~2022年，眾鑫股份采購(gòu)紙漿的金額占主要原材料采購(gòu)總額比例分別為63.59%、62.53%、70.30%，紙漿采購(gòu)價(jià)格分別為3140.12元/噸、3781.55元/噸、4682.27元/噸，2021年、2022年漲幅分別為20.43%、23.82%。

圖片來(lái)源：招股書(shū)截圖

招股說(shuō)明書(shū)(上會(huì)稿)顯示，2019年度，蔗渣漿市場(chǎng)價(jià)格整體呈下降趨勢(shì)；2020年度，受外部環(huán)境影響，蔗渣漿市場(chǎng)價(jià)格仍然維持在低位；2021年以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)開(kāi)工率提升，蔗渣漿的需求量開(kāi)始快速擴(kuò)大，帶動(dòng)蔗渣漿市場(chǎng)價(jià)格快速提高。

在主要原材料蔗渣漿等紙漿采購(gòu)價(jià)格提升的同時(shí)，眾鑫股份餐飲具銷售單價(jià)卻沒(méi)有跟上紙漿價(jià)格漲幅，2020年~2022年，銷售單價(jià)分別為1.59萬(wàn)元/噸、1.57萬(wàn)元/噸、1.66萬(wàn)元/噸，2021年、2022年變動(dòng)幅度分別為-1.27%、5.52%，漲幅較小甚至出現(xiàn)小幅降價(jià)。不過(guò)，眾鑫股份表示，2020年~2022年，公司餐飲具銷售單價(jià)整體變動(dòng)較小。

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由于紙漿價(jià)格持續(xù)上升，眾鑫股份的毛利率呈逐年下滑趨勢(shì)，2020年~2022年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為39.62%、33.23%、28.05%。“若未來(lái)公司餐飲具產(chǎn)品主要原材料價(jià)格大幅上漲或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，則公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率可能面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)。”

按照招股說(shuō)明書(shū)(上會(huì)稿)“行業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)”一節(jié)所述，紙漿模塑行業(yè)大多數(shù)生產(chǎn)企業(yè)規(guī)模較小，缺乏技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力，同質(zhì)化非常嚴(yán)重，行業(yè)內(nèi)企業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”等情況仍時(shí)有發(fā)生，影響了行業(yè)的整體發(fā)展。

審核問(wèn)詢函回復(fù)顯示，同行業(yè)可比上市公司中，僅有金晟環(huán)保(NQ836027)的主營(yíng)產(chǎn)品可降解餐飲具與公司的產(chǎn)品一致，具備價(jià)格可比性。2020年、2021年，金晟環(huán)保可降解餐飲具單價(jià)分別為1.65萬(wàn)元/噸、1.59萬(wàn)元/噸，略高于眾鑫股份餐飲具銷售單價(jià)。不過(guò)，由于單位成本較低，公司餐飲具銷售毛利率高于金晟環(huán)保。

那么，眾鑫股份的產(chǎn)品單價(jià)能否提升？記者注意到，根據(jù)眾鑫股份對(duì)募投項(xiàng)目“年產(chǎn)10萬(wàn)噸甘蔗渣可降解環(huán)保餐具項(xiàng)目(崇左眾鑫一期)”效益指標(biāo)分析，謹(jǐn)慎考慮未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品價(jià)格下降的可能性，公司測(cè)算銷售單價(jià)為1.46萬(wàn)元/噸，約為2020年~2022年公司餐飲具銷售單價(jià)的90%。

在此情況下，公司毛利率是否會(huì)繼續(xù)下降？眾鑫股份認(rèn)為，公司紙漿模塑產(chǎn)品具備可持續(xù)的盈利能力，與同行業(yè)可比公司相比，公司將持續(xù)保持較高的盈利能力。

募資擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模將提升近一倍產(chǎn)能

2020年~2022年，眾鑫股份產(chǎn)能分別為4.30萬(wàn)噸、6.12萬(wàn)噸、9.32萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率分別為86.86%、95.36%、83.45%。招股說(shuō)明書(shū)(上會(huì)稿)顯示，2020年度，公司產(chǎn)能利用率較低，主要原因系受外部環(huán)境影響，公司開(kāi)工率較低，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降；2022年度，公司產(chǎn)能利用率有所下降，主要原因系受設(shè)備及工藝調(diào)試、新增生產(chǎn)人員的熟練度等因素影響，新產(chǎn)線投產(chǎn)后處于產(chǎn)能爬坡期導(dǎo)致產(chǎn)能利用率有所下降。

銷量方面，2020~2022年，眾鑫股份銷量分別為3.59萬(wàn)噸、5.67萬(wàn)噸、7.81萬(wàn)噸，產(chǎn)銷率分別為96.19%、97.10%、100.43%，其中餐飲具產(chǎn)品銷量分別為3.58萬(wàn)噸、5.64萬(wàn)噸、7.79萬(wàn)噸。

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按照IPO計(jì)劃，眾鑫股份將募集資金15.38億元，用于年產(chǎn)10萬(wàn)噸甘蔗渣可降解環(huán)保餐具項(xiàng)目(來(lái)賓眾鑫一期)、年產(chǎn)10萬(wàn)噸甘蔗渣可降解環(huán)保餐具項(xiàng)目(崇左眾鑫一期)、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金。根據(jù)效益指標(biāo)分析，來(lái)賓眾鑫一期、崇左眾鑫一期達(dá)產(chǎn)后，（每年）將分別新增甘蔗渣可降解環(huán)保餐具產(chǎn)品6萬(wàn)噸、3萬(wàn)噸。

募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)新增年產(chǎn)9萬(wàn)噸的餐具產(chǎn)能，與2022年的9.32萬(wàn)噸產(chǎn)能較為接近，超過(guò)了2022年餐飲具銷量7.79萬(wàn)噸的規(guī)模，這么大的新增產(chǎn)能是否可以順利消化？對(duì)此，眾鑫股份認(rèn)為，近年來(lái)，公司業(yè)務(wù)規(guī)模相應(yīng)地持續(xù)快速增長(zhǎng)，面對(duì)日益增長(zhǎng)的客戶訂單需求，公司現(xiàn)有的產(chǎn)能利用率已趨于飽和狀態(tài)，產(chǎn)能擴(kuò)張迫在眉睫；高速發(fā)展的行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模、日益增長(zhǎng)的客戶訂單需求、較高的現(xiàn)有產(chǎn)能利用率都為公司募投項(xiàng)目新增產(chǎn)能的消化提供了重要支撐。

對(duì)于IPO相關(guān)事宜，8月21日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者致電眾鑫股份并發(fā)送了采訪郵件，但截至發(fā)稿尚未收到相關(guān)問(wèn)題的正式回復(fù)。

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