當(dāng)前，國內(nèi)外紛紛推行限塑、禁塑政策，替代塑料制品的紙質(zhì)餐具及包裝迎來發(fā)展機(jī)遇。正在申報上交所主板IPO的浙江眾鑫環(huán)保科技集團(tuán)股份有限公司(以下簡稱“眾鑫股份”)就是其中之一，公司今日將迎來首發(fā)上會。

眾鑫股份主要以甘蔗渣煉制的蔗渣漿為主要原材料，生產(chǎn)餐盒、盤、碟、刀、叉、筷、碗、杯等餐飲具，主要終端客戶包括麥當(dāng)勞、漢堡王、盒馬鮮生等。但《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，眾鑫股份所采購以蔗渣漿為主的紙漿價格持續(xù)上漲，2021年、2022年上漲幅度分別為20.43%、23.82%，而同期公司產(chǎn)品單價變動分別為-1.27%、5.52%，單價漲幅較小甚至出現(xiàn)小幅下降，公司毛利率也持續(xù)下降。

(資料圖片)

按照招股說明書(上會稿)所述，紙漿模塑行業(yè)在我國尚屬于起步階段，大多數(shù)生產(chǎn)企業(yè)局限于常規(guī)產(chǎn)品的生產(chǎn)加工，同質(zhì)化非常嚴(yán)重，由此導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)企業(yè)“價格戰(zhàn)”等情況仍時有發(fā)生。

申報IPO前收購實(shí)控人資產(chǎn)

2020年~2022年，眾鑫股份營業(yè)收入分別為5.78億元、9.10億元、13.16億元，扣非歸母凈利潤分別為7024.68萬元、1.46億元、2.06億元，收入規(guī)模較大且持續(xù)增長。記者注意到，眾鑫股份業(yè)務(wù)規(guī)模較大，其中，于2021年換股收購的金華市眾生纖維制品有限公司(以下簡稱“眾生纖維”)貢獻(xiàn)較大。

圖片來源：招股書截圖

按照收購前兩年一期財務(wù)數(shù)據(jù)，2019年、2020年、2021年1-7月，眾鑫股份前身眾鑫有限收入分別為3.61億元、3.89億元、3.14億元，而眾生纖維收入分別為4.47億元、3.52億元、2.70億元。2022年9月，由于公司經(jīng)營策略調(diào)整，眾生纖維部分業(yè)務(wù)由其他主體承接，生產(chǎn)規(guī)模相應(yīng)縮減。

眾生纖維原來由眾鑫股份實(shí)際控制人滕步彬及其一致行動人季文虎持股。為解決同業(yè)競爭，減少關(guān)聯(lián)交易，2021年7月，眾鑫有限以換股方式收購眾生纖維100%的股權(quán)。眾生纖維作價1.56億元，眾鑫有限作價2.64億元。

當(dāng)時，眾生纖維持有廣西華寶纖維制品有限公司(以下簡稱“廣西華寶”)58%股份。眾鑫有限收購眾生纖維后不久，2021年8月，眾生纖維以現(xiàn)金收購了廣西華寶剩余42%的股權(quán)。本次交易標(biāo)的未經(jīng)評估，參考一級市場一般8-12倍PE的作價，以廣西華寶凈利潤為基礎(chǔ)協(xié)商確定整體估值5.08億元，42%的股權(quán)作價2.13億元。

通過對比，換股收購時眾生纖維的整體估值，與子公司廣西華寶進(jìn)行股權(quán)交易時的估值差異較大。眾鑫股份在審核問詢函回復(fù)中表示，換股收購中，眾鑫有限、眾生纖維股權(quán)結(jié)構(gòu)相近，考慮到相關(guān)方內(nèi)部交易較多，且客戶、技術(shù)研發(fā)等資源系統(tǒng)一調(diào)配，故而換股收購未使用收益法評估，而采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估；收購廣西華寶42%股權(quán)時，交易對方除程明、宋清福(合計持股5%)為公司員工外，其余均為外部投資者，與收購方眾生纖維的股東構(gòu)成截然不同，故而采用市場法定價。

上述收購?fù)瓿珊螅婗喂煞荨⒈娚w維、廣西華寶均為公司紙漿模塑餐飲具的主要生產(chǎn)主體。

值得一提的是，眾生纖維收購廣西華寶少數(shù)股權(quán)后，2021年8月，廣西華寶少數(shù)股東通過金華簡竹企業(yè)管理合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡稱“金華簡竹”)增資眾鑫股份。增資后，金華簡竹持有公司7.30%的股權(quán)，由于其增資價格低于公允價格，2021年度，眾鑫股份產(chǎn)生股份支付費(fèi)用5663.00萬元。

對于廣西華寶少數(shù)股東低價入股的原因，眾鑫股份表示，經(jīng)滕步彬與上述股東的協(xié)商結(jié)果，考慮到上述股東作為眾鑫股份戰(zhàn)略合作伙伴在公司發(fā)展初期對公司業(yè)務(wù)發(fā)展的支持，給予其低于同期外部財務(wù)投資人的入股價格；眾生纖維收購廣西華寶少數(shù)股權(quán)與廣西華寶少數(shù)股東入股金華簡竹系兩次獨(dú)立的交易，不互為前提且獨(dú)立定價。

募投項目效益測算顯示產(chǎn)品單價或?qū)⑾陆?/h2>

眾鑫股份主營業(yè)務(wù)為自然降解植物纖維模塑產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，主要利用蔗渣漿、竹漿等天然植物纖維材料，通過模具塑造成型，廣泛應(yīng)用于餐飲、快消、醫(yī)療、工業(yè)等領(lǐng)域。目前，眾鑫股份主營業(yè)務(wù)收入主要來源于餐飲具，2020年-2022年，該項業(yè)務(wù)收入占比分別為99.82%、99.50%和99.52%

蔗渣漿等植物纖維漿為眾鑫股份的主要原材料，生產(chǎn)蔗渣漿所用的甘蔗渣系甘蔗制糖的副產(chǎn)物，是秸稈的一種。2020年~2022年，眾鑫股份采購紙漿的金額占主要原材料采購總額比例分別為63.59%、62.53%、70.30%，紙漿采購價格分別為3140.12元/噸、3781.55元/噸、4682.27元/噸，2021年、2022年漲幅分別為20.43%、23.82%。

圖片來源：招股書截圖

招股說明書(上會稿)顯示，2019年度，蔗渣漿市場價格整體呈下降趨勢；2020年度，受外部環(huán)境影響，蔗渣漿市場價格仍然維持在低位；2021年以來，隨著國內(nèi)企業(yè)開工率提升，蔗渣漿的需求量開始快速擴(kuò)大，帶動蔗渣漿市場價格快速提高。

在主要原材料蔗渣漿等紙漿采購價格提升的同時，眾鑫股份餐飲具銷售單價卻沒有跟上紙漿價格漲幅，2020年~2022年，銷售單價分別為1.59萬元/噸、1.57萬元/噸、1.66萬元/噸，2021年、2022年變動幅度分別為-1.27%、5.52%，漲幅較小甚至出現(xiàn)小幅降價。不過，眾鑫股份表示，2020年~2022年，公司餐飲具銷售單價整體變動較小。

圖片來源：招股書截圖

由于紙漿價格持續(xù)上升，眾鑫股份的毛利率呈逐年下滑趨勢，2020年~2022年，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為39.62%、33.23%、28.05%。“若未來公司餐飲具產(chǎn)品主要原材料價格大幅上漲或市場競爭加劇，則公司主營業(yè)務(wù)毛利率可能面臨下滑風(fēng)險。”

按照招股說明書(上會稿)“行業(yè)面臨的風(fēng)險”一節(jié)所述，紙漿模塑行業(yè)大多數(shù)生產(chǎn)企業(yè)規(guī)模較小，缺乏技術(shù)競爭力，同質(zhì)化非常嚴(yán)重，行業(yè)內(nèi)企業(yè)“價格戰(zhàn)”等情況仍時有發(fā)生，影響了行業(yè)的整體發(fā)展。

審核問詢函回復(fù)顯示，同行業(yè)可比上市公司中，僅有金晟環(huán)保(NQ836027)的主營產(chǎn)品可降解餐飲具與公司的產(chǎn)品一致，具備價格可比性。2020年、2021年，金晟環(huán)保可降解餐飲具單價分別為1.65萬元/噸、1.59萬元/噸，略高于眾鑫股份餐飲具銷售單價。不過，由于單位成本較低，公司餐飲具銷售毛利率高于金晟環(huán)保。

那么，眾鑫股份的產(chǎn)品單價能否提升？記者注意到，根據(jù)眾鑫股份對募投項目“年產(chǎn)10萬噸甘蔗渣可降解環(huán)保餐具項目(崇左眾鑫一期)”效益指標(biāo)分析，謹(jǐn)慎考慮未來市場競爭加劇，產(chǎn)品價格下降的可能性，公司測算銷售單價為1.46萬元/噸，約為2020年~2022年公司餐飲具銷售單價的90%。

在此情況下，公司毛利率是否會繼續(xù)下降？眾鑫股份認(rèn)為，公司紙漿模塑產(chǎn)品具備可持續(xù)的盈利能力，與同行業(yè)可比公司相比，公司將持續(xù)保持較高的盈利能力。

募資擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模將提升近一倍產(chǎn)能

2020年~2022年，眾鑫股份產(chǎn)能分別為4.30萬噸、6.12萬噸、9.32萬噸，產(chǎn)能利用率分別為86.86%、95.36%、83.45%。招股說明書(上會稿)顯示，2020年度，公司產(chǎn)能利用率較低，主要原因系受外部環(huán)境影響，公司開工率較低，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降；2022年度，公司產(chǎn)能利用率有所下降，主要原因系受設(shè)備及工藝調(diào)試、新增生產(chǎn)人員的熟練度等因素影響，新產(chǎn)線投產(chǎn)后處于產(chǎn)能爬坡期導(dǎo)致產(chǎn)能利用率有所下降。

銷量方面，2020~2022年，眾鑫股份銷量分別為3.59萬噸、5.67萬噸、7.81萬噸，產(chǎn)銷率分別為96.19%、97.10%、100.43%，其中餐飲具產(chǎn)品銷量分別為3.58萬噸、5.64萬噸、7.79萬噸。

圖片來源：招股書截圖

按照IPO計劃，眾鑫股份將募集資金15.38億元，用于年產(chǎn)10萬噸甘蔗渣可降解環(huán)保餐具項目(來賓眾鑫一期)、年產(chǎn)10萬噸甘蔗渣可降解環(huán)保餐具項目(崇左眾鑫一期)、研發(fā)中心建設(shè)項目、補(bǔ)充流動資金。根據(jù)效益指標(biāo)分析，來賓眾鑫一期、崇左眾鑫一期達(dá)產(chǎn)后，（每年）將分別新增甘蔗渣可降解環(huán)保餐具產(chǎn)品6萬噸、3萬噸。

募投項目預(yù)計新增年產(chǎn)9萬噸的餐具產(chǎn)能，與2022年的9.32萬噸產(chǎn)能較為接近，超過了2022年餐飲具銷量7.79萬噸的規(guī)模，這么大的新增產(chǎn)能是否可以順利消化？對此，眾鑫股份認(rèn)為，近年來，公司業(yè)務(wù)規(guī)模相應(yīng)地持續(xù)快速增長，面對日益增長的客戶訂單需求，公司現(xiàn)有的產(chǎn)能利用率已趨于飽和狀態(tài)，產(chǎn)能擴(kuò)張迫在眉睫；高速發(fā)展的行業(yè)市場規(guī)模、日益增長的客戶訂單需求、較高的現(xiàn)有產(chǎn)能利用率都為公司募投項目新增產(chǎn)能的消化提供了重要支撐。

對于IPO相關(guān)事宜，8月21日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者致電眾鑫股份并發(fā)送了采訪郵件，但截至發(fā)稿尚未收到相關(guān)問題的正式回復(fù)。

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