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每經評論員 杜恒峰

8月18日A股交易時段結束后，證監會官網發布證監會有關負責人就活躍資本市場、提振投資者信心答記者問，其中介紹了證監會加快投資端改革、優化完善交易機制等六個方面的工作部署。從對市場影響的時效性來看，有關融資端的表述值得重點關注，比如：突出扶優限劣，研究對于破發或破凈的上市公司和行業，適當限制其融資活動，要求其提出改善市值的方案；統籌好一二級市場平衡，合理把握IPO、再融資節奏，完善一二級市場逆周期調節。對于暫停再融資的傳聞，證監會回應稱，始終堅持科學合理保持IPO、再融資常態化，同時充分考慮二級市場承受能力，加強一、二級市場的逆周期調節，更好地促進一二級市場協調平衡發展。證監會特別強調：“市場會感受到這種變化。”

在此前的文章中，筆者特別提到，T+0、暫停再融資等手段并不可取，活躍資本市場要平衡好一二級市場。尤其是在當下成交地量、市場信心低迷之時，需要出臺相應的措施，讓IPO、再融資為二級市場所能承受，這對A股的市場化改革也有長遠意義。此次證監會明確具體辦法后，接下來IPO的定價、上市公司的市值管理目標都將會有重大變化。

對正在IPO的企業，要權衡首發定價是否匹配自己的真實價值和成長能力。對企業來說，首發定價高的好處在于可以一下拿到盡量多的融資，甚至是高額的超募資金，所以財務數據要盡量做漂亮，自身優勢描述要盡量寫好看。如果破發就可能影響再融資，企業做高首發價的動機將被大幅抑制，IPO定價可能會更接近企業的長期價值。從歷史數據看，這種制度變化的影響會非常顯著。筆者統計Wind數據發現，截至目前，滬深總計有1071只注冊制新股上市，其中破發的有318只，占比接近30%。若新的再融資制度包括所有注冊制股票，那上市公司的再融資節奏將和現在完全不同。上市公司對IPO定價有了新的需求，也給券商投行提出了新的要求，那就是要給二級市場留出足夠的空間，尤其是在經歷上市初期爆炒到大幅回落之后，若未來的成長性兌現，還能讓股價拉回到首發價格之上。

對已上市的公司來說，市值管理將變得極其重要。在市場火爆的時候，不論企業質地如何，都可能順利融資，典型如可轉債；如果是增發，考慮到可以打八折，定增往往也不愁發不出來。但未來將有“破凈”“破發”兩道緊箍咒，想要融資的上市公司，必須讓股價穩定在一定水平之上，無論是股份回購，還是企業高管、大股東的增持，都將變得常見，同時加上回購制度便利性等方面的改革，未來上市公司的市值管理動作也將更加頻繁。

股價和再融資掛鉤，可以倒逼上市公司注重市值管理、提升投資者獲得感，但也應注意到，股價是各種因素綜合作用的結果，很多時候上市公司并不掌握定價的主動權，比如IPO定價更多是基于對投資者的詢價，之后根據固定的計算規則最終確定，高定價是買方需求的體現，高定價之后破發并非企業主觀有意為之；又比如，銀行、地產等行業集中破凈，則是行業本身特點決定的，也并非單個企業所能左右。

新制度在立足于解決當下問題的同時，也需要兼顧長期的市場化改革需求。以IPO為例，首發融資固然要吸走流動性，但上市首日對流動性的抽取，還高于融資額。上市首日，高換手率、高漲幅意味著當天成交額規模的資金大幅盈利之后成功套現，同樣規模的買盤在隨后的下跌之后長期被套，這部分流動性被牢牢鎖住。據筆者統計，在1071只注冊制新股當中，最新股價低于首日成交均價的有847只，占比高達79%。以首日成交額計算，這847只股票總計吸走了1.2萬億元的流動性，高于其融資總額1.16萬億元，如果再加上次日的成交額（換手率仍高），其抽走的流動性會更多。從提升投資者獲得感、激活市場流動性的角度看，如何讓IPO定價更為有效，是一項更為長期的工作。

桃李不言，下自成蹊。活躍資本市場的根本在于資本市場本身，一個更有效、更多元、更包容、更可預期的市場，對不同類型的投資者都具有強大的吸引力，輔以投資端、交易制度等方面的改革，可以進一步放大這種勢能，形成正反饋循環，活躍資本市場的目標也就水到渠成。