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每經(jīng)評論員 杜恒峰

在決策層定調(diào)“活躍資本市場”之后，以什么辦法活躍市場成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。7月底，證監(jiān)會2023年系統(tǒng)年中工作座談會指出，要從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策，協(xié)同發(fā)力，進(jìn)一步激發(fā)資本市場活力，提升資本市場功能。近期，隨著A股市場再度下探，有關(guān)降低印花稅、試行T+0、控制融資的討論十分熱烈。

從歷史經(jīng)驗以及其他資本市場的經(jīng)驗看，降低印花稅和市場走勢在短期內(nèi)有明顯的正相關(guān)關(guān)系，但長期關(guān)系并不明顯。2000年以來，A股有四次印花稅下調(diào)，分別為2001年11月、2005年1月、2008年4月和2008年9月（雙邊征收改單邊），這四次下調(diào)均對短期市場活躍度形成提振，但效果持續(xù)性不強(qiáng)，比如2008年4月的下調(diào)，wind全A指數(shù)此后一周漲幅為16.9%，但三年后漲幅只有2%。再看T+0，從韓國和中國臺灣股市看，引入T+0之后，其后三年累計漲幅都很可觀，但這些只是統(tǒng)計上的相關(guān)關(guān)系，且樣本過小，沒有證據(jù)表明兩者之間確有因果關(guān)系。

影響股市整體走勢的因素很多，其中上市公司業(yè)績、市場流動性、投資者風(fēng)險偏好占主導(dǎo)地位。上市公司整體業(yè)績?nèi)Q于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，于資本市場而言是外因，無法改變；投資者風(fēng)險偏好又受市場整體賺錢效應(yīng)、市場規(guī)則對投資者的保護(hù)、企業(yè)業(yè)績等因素作用，它本身也是一個因變量；從最簡單的框架看，流動性決定了估值水平，當(dāng)買入的資金多于賣出資金時，股價就會上漲。要活躍資本市場，從流動性來觀察并找到辦法可能要比只重視交易環(huán)節(jié)的“降本”更為有效。

總流通市值是A股流動性變化最重要的觀察指標(biāo)。據(jù)wind數(shù)據(jù)，2013年8月這一數(shù)值為19.05萬億元，現(xiàn)在則為70.65萬億元，10年時間增長了270%，這意味著同樣的漲幅，需要更多的資金量。2013年8月A股日均成交額為2298億元，今年8月為8046億元，增幅為250%，低于流通市值的整體增幅。也就是說，A股要達(dá)成和歷史水平相當(dāng)?shù)幕钴S度，日均1萬億元成交額可能只是基本要求。

公募基金和個人投資者是A股增量資金的主要來源。截至今年4月末，剔除貨幣、債券及QDII基金后公募基金總規(guī)模還不到10萬億，若再剔除混合基金中的固收等產(chǎn)品，這一金額還會繼續(xù)減少；再看個人投資者，從2015年4月末到今年7月末凈增近1.4億戶，按人均13萬元持倉市值計算，帶來的資金增量為18.2萬億元。有流入就有流出，以2022年為例，A股股權(quán)總?cè)谫Y（IPO、再融資、可轉(zhuǎn)債等）16575億元，加上重要股東套現(xiàn)，總流出金額在2萬億元以上，2022年A股分紅總額首次超過2萬億元，但其中近七成來自國有企業(yè)，而國企國有資本持股比例較高，這部分分紅要納入各級政府預(yù)算，重新流入A股的比例很小，2022年上市公司還實施了1600億元的回購，但整體來看，A股市場的自我造血功能仍不夠，增量資金對于整體走勢仍至關(guān)重要。

2020年以來，A股總計有1604只新股上市，控股股東限售期滿3年后，這些股份也將陸續(xù)進(jìn)入流通，加上再融資部分，A股面臨的流動性壓力是顯而易見的。對此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，需要暫停IPO或者再融資，但這等于砍掉股市的基本功能，并不可取。

筆者認(rèn)為，統(tǒng)籌好一二級市場動態(tài)平衡應(yīng)當(dāng)成為活躍資本市場的重要辦法，這種平衡可以通過市場化的方式加以實現(xiàn)，而其中的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)應(yīng)當(dāng)是IPO，入口關(guān)更充分的市場化能夠起到有效的自我調(diào)節(jié)作用，而無需人為干預(yù)。當(dāng)整體市場低迷時，IPO數(shù)量會下降，一些項目會發(fā)行失敗，融資額會降低，市場得以休養(yǎng)生息，反之亦然。

如何讓IPO充分反映二級市場的流動性？筆者認(rèn)為，在IPO定價和申購環(huán)節(jié)，應(yīng)當(dāng)更為徹底地放開，讓價高者得，讓其承擔(dān)風(fēng)險，短期內(nèi)這可能引發(fā)“三高”發(fā)行等問題，但發(fā)行過程中的充分博弈，能夠讓一二級市場連成一體，定價偏差在經(jīng)歷破發(fā)之后會自然回歸到理性水平，真正優(yōu)質(zhì)的上市公司才能被篩選出來。

“活躍資本市場”是一個大命題，也是一個長期的命題，降低交易成本的各種辦法值得嘗試，引入長期資本也值得去努力，但“治本”的辦法還是要從供需關(guān)系出發(fā)，讓市場機(jī)制發(fā)揮作用，這需要在制度的設(shè)計上繼續(xù)推進(jìn)變革。