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作者 樊繼拓 信達證券首席策略分析師

2023年初至今的兩大重要變量是AI產業變化和宏觀經濟的持續走弱。這解釋了TMT的強勢和指數整體的弱勢。但這兩大變量沒法解釋以下兩點異常：(1)歷史上TMT牛市，也是成長牛市。2023年TMT雖然很強，但如果把其他成長板塊納入進去，整體成長風格并沒有超額收益，公募基金中成長風格型基金也沒有跑贏指數，這可能會導致這一次TMT牛市后續較難吸引到更多配置資金，后續對業績的訴求會更高。(2)經濟下降的背景下，地產和消費相關板塊偏弱，但整體價值股并不弱，周期和穩定類板塊表現均強于歷史上其他經濟下降階段。我們認為這兩點異常需要從更長期的產能格局來解釋。

歷史上TMT牛市等于成長牛市，但2023年TMT不等于成長。2023年初以來，AI相關的TMT四個一級行業均有明顯的超額收益。歷史上TMT整體超額收益比較明顯的年份有2009-2010年、2013-2014年一季度、2015上半年、2019-2020年一季度，期間對應的成長風格指數均大幅跑贏指數。這背后的原因比較簡單，主要是新能源、創新藥等其他成長板塊的拖累。

我們認為TMT牛市已經進入第二個階段，大量之前配置新能源、醫藥、消費的成長基金切換增配TMT，屬于同風格的資金增配。但由于整體成長風格相比價值風格并不占優，價值風格轉配TMT的力量并不是很強，TMT牛市尚未進入第三個階段，而且后續能否進入第三個階段還需要觀察。

2022年價值股略偏強主要是因為經濟和盈利下降，股市整體熊市，價值類板塊中部分板塊估值低，抗跌。2008年和2011-2012年的熊市中，穩定類板塊(主要包括建筑、公用事業、交運等)均跑贏指數。但2022年10月底以來，熊市結束后，價值類板塊依然有小幅超額收益，這是比較異常的。從板塊表現來看，中特估等邏輯讓這一次穩定類板塊的強度強于2008年和2011-2012年，歷史上來看，這一次穩定類板塊的超額收益僅次于2014-2015年。同時這一次價值股中的周期股，也強于歷史同期。歷史上經濟下行期周期股大多會明顯跑輸市場，特別是2018-2019年、2011-2015年。但2021年以來的經濟下行期，周期股只是略跑輸萬得全A，幅度并不是很大。

除了AI、房地產下行，還有其他主導風格的力量也不可忽略。上面兩部分談到的異常，沒法用AI和房地產下行解釋。從2016年到2021年，由于消費升級、行業集中度提高、供給側改革和新能源革命等原因，部分消費和中游制造業的供需格局一直保持強勢，行業估值不斷上漲。然而，在最近兩年，由于消費下滑、制造業產能擴張以及股市高估值導致的融資壓力等原因，這些優勢逐漸減弱。相比之下，穩定和周期類行業并沒有面臨這類產能問題，因此在風格上更具優勢。盡管AI產業的變化導致了TMT的強勢，房地產下行導致了地產消費鏈的疲軟，但整體風格的變化實際上是由產能格局所決定的。這可能是因為產能格局能夠影響更多的行業。