近日，醫藥股大跌令市場恐慌，但對產業資本來說，這似乎是在加速泡沫出清，醫藥反腐的集中整治與前期兩票制、集采等醫改措施都是為了倒逼藥企降本增效。

一個業內的共識在于，二級市場的醫藥行情轉暖，需要一級市場先行活躍。不過，從記者了解的情況來看，沉寂多年的醫藥投資賽道目前尚未發生大的改觀，單只基金的IRR年化水平甚至從過去30%的高位降至10%左右，且主要退出渠道科創板或也面臨上市制度的調整等因素，機構投資者紛紛調低IPO預期。

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這對套利投資者不是好事，也會影響行業募資生態，當前醫藥投資募資端來自社會資本的增量已大幅萎縮，想要依靠要求更高的專項資金參與條件已相當苛刻。

醫藥股下跌，這兩類人都在觀望

近期，醫藥反腐風暴波及A股市場，創新藥、仿制藥、醫療器械、疫苗等細分行業龍頭大跌，讓寄望行情反彈回補虧損的投資人感到恐慌，不少投資人因此陷入投資被動。

相比于A股投資者遭遇失利，PE/VC機構在一級市場也在經歷醫藥“寒冬”，這是投資醫藥早已“躺平”的兩類人群，并且受制于產業投資端的黯淡，二級市場想要觸底反彈仍然缺乏投資邏輯和信心的支撐。

有機構投資人坦言，產業投資端目前面臨比二級市場更復雜的挑戰，認為醫藥領域的“去泡沫”進程還未結束，醫藥反腐可以說是一次加速，但不是終極手段。8月8日，國內某知名創投機構副總在同《每日經濟新聞》記者電話交流時提到，從過去的兩票制、集采，再到現在的醫藥反腐，其本質就是要倒逼廠家開始降本增效。

“政府作為出資方購買醫療服務藥品提供民生支持，財政口徑肯定是緊的，至少短期內來看，整個醫療產業的銷售收入端不會再松，肯定是比較嚴峻的。”該經理表示，這個政策大背景不可能動搖。

分析來看，對醫藥企業而言，迅速拓展渠道打開市場，就能搶占區域性的長期商機，但這會增加企業大量的銷售費用開支，有的企業甚至出現了銷售費用高于凈利潤的情形，其中的灰色地帶涉及醫院或藥代的違規操作有不少，故而也成為此次反腐重點查處的領域。

但另一方面，藥企通過快速占領市場，有望在日后快速回籠資金，甚至掌握定價權，這對于有研發需求的企業來說，提供了更多現金流的保證。所以，缺乏資金的快速回籠，企業研發的進程也會受影響，進而影響到一二級市場投資人對其基本面的深度研判。

不過，在醫改政策的不斷深化下，那些沒有創新價值的產品終將會出局，原先因利益捆綁消耗大量資金的帶金銷售等腐敗也有望肅清，“中間環節的泡沫被撇干凈之后，才能引導資本、資源向產業端上游供給端當中充分競爭的產品以傾斜。”前述經理如是說。

陣痛期影響醫藥賽道投融資，單只基金年化IRR降至10%

然而，資本在逐利的過程中也有時間成本，尤其是對產業資本來說，政策趨嚴態勢之下，過去幾年的賬面回報連年收縮。從記者了解的情況來看，單只基金的年化IRR水平已經降至10%上下，且是保守估計，甚至會更低。

“過去高一點的可能達到30%-40%，最近行業多處在10%甚至更低的水平。”據華南一位醫藥投資基金的管理者介紹，根本原因還是在于估值難有進一步提振的空間，且在退出端依然面臨非常大的不確定性。

據了解，國內醫藥類企業在一級市場融資之后，曾憑借港股上市條件中的18A政策大量上市，過去五年間，共有60家創新型藥企上市，其中不乏百濟神州這樣引領行業的龍頭公司。（注：“18A”是指2018年4月，香港聯合交易所開啟重大上市制度改革——在主板上市規則中新增第18A章《生物科技公司》，允許未有收入、未有利潤的生物科技公司提交上市申請。）

但囿于上市后估值表現備受爭議，很多估值泡沫被接連戳破，使得內地未實現盈利的醫藥企業不再將港交所作為上市首選，而是聚焦科創板。但有意思的是，科創板第五套上市標準也在對標18A放寬企業的盈利水平。

不過，隨著醫藥股的下跌，近期也會看到像智翔金泰（688443.SH）上市即破發的情況，業界再次呼吁嚴把擬上市企業質量關，前述創投機構副總也表示，提高未盈利企業上市融資效率有助其研發投入的跟進，但確實在市場認可方面或有一定瑕疵，甚至有些企業再堅持一到兩年就能看到盈利，依然選擇提前沖擊IPO。

而對于投資機構來說，如果進一步從嚴把關，現有機構存量擬IPO企業的上市預期將要大比例縮減，該副總表示，至少將推遲一年到一年半甚至更長時間，假如第五套標準完全取消，那將意味著企業必須要拿到銷售許可證才行。

不過，就目前的創投行業來看，套利投資的LP仍不在少數，退出受阻勢必影響此類投資人的跟進意愿，或直接選擇觀望，或要求提前退出資金離場。

受訪者普遍表示，IPO放緩的積極面在于機構對于項目的爭奪趨緩，估值可控，但的確會使得本就募資艱難的生物醫藥行業再遇困難，畢竟從反饋來看，投資者結構當中，社會資本的參與度已近乎消失，市場投資規模也屢現萎縮。

今年上半年，PE/VC市場生物技術及醫療健康產業的投資案例數量及規模都已經出現明顯的下降。據清科數據統計，VC案例數324起，同比減少35.3%，投資金額146.33億元，同比減少49.8%；PE案例數360起，同比減少26.5%，投資金額274.47億元，同比減少32.5%。

海外基金助力中企出海拓展，愿承擔商業化成本?

當然，盡管行業整體情況不樂觀，但并非所有的中國醫藥企業都面臨困境，其中一些細分領域的技術攻關和產品影響力在國際上極具競爭力，并有望成為出海拓展國際化市場的先鋒梯隊，業內也把中企海外發展視作路徑之一。

先進技術中，比如百濟神州旗下的百悅澤（BTK抑制劑澤布替尼的中文商品名），還有在小分子抑制劑當中的APR，以及在自免領域和同種異體CAR-T療法領域中均有國內生物制藥企業不俗的國際影響力。

據前述受訪者介紹，海外已有不少產業資本在跟進中國技術，有的甚至愿意承擔中企海外拓展的商業化成本，包括債務以及臨床所有成本等，寄望于同企業分潤。事實上，進行海外商務合作的靈活性很高，特別是一些帶有半政府色彩的基金，可以通過項目合作的方式實現共贏。

據受訪者介紹，包括中企在外設立銷售公司，以及項目合作研發等方面，這些半政府色彩的基金都非常愿意合作。這一切都源自于中企在部分領域的技術優勢，這些創新型的項目，在國內完成原始積累之后，想要獲得更大的盈利，必然要拓展至海外。

當然，目前國內很多企業的國際化意識并不強烈，甚至缺乏完整的戰略官也是事實，前述創投副總表示，可以先從一些非規范市場著手，從東南亞、非洲、拉美等地入手，逐漸切換到歐洲、美國等規范市場當中，通過與當地渠道深度合作，找到對應市場能夠接受中國技術及產品的一種方式，不斷地將國內技術源源不斷引向海外，逐漸成為在制藥、醫療器械等領域的全球制造工廠。

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