施羅德投資管理（上海）有限公司 首席投資官 公募業務（籌）安昀

施羅德投資集團在中國籌備中的獨資公募基金業務的首席投資官安昀表示，經歷了一段時間的磨底之后，中國股票市場逐漸步入正軌，我們認為A股市場的右側已經開啟。回顧過去數月，中國股票市場經歷了較大的波動，市場參與者正在重塑對于未來經濟的預期。如果我們以中長期視角來評估，則能看到不少的底部特征，并且邊際上也看到了曙光。我們認為應該對A股市場逐步樂觀起來，積極去尋找優質股票和結構性機會。

第一，經濟運行是有周期的。雖然中國經濟進入中速增長區間之后，周期波動的幅度有所減小，但周期依然是存在的。外部因素和突發因素只會改變周期的節奏，但很難改變波動的方向。歷史上看每一輪周期頂部到底部大約需要兩年左右的時間，而這一輪周期的頂部出現在2021年第一季度，再結合當前比較積極的各項政策措施的出臺，我們估計較有希望在2023年上半年從數據上看到中國經濟復蘇。

第二，從結構上看，內需會取代出口成為經濟的主導貢獻因素。過去兩年，中國的出口表現亮眼，成為經濟增長的主要正貢獻項，而內需在房地產調控和新冠肺炎疫情的影響下成為主要的摯肘。但我們預計這種情況將在2023年逆轉。一方面是明年美歐的衰退確定性較高，中國的出口增速或會逐漸受到影響。從邊際上我們已經看到了新出口訂單的走軟和韓國、中國臺灣地區等出口下滑。另一方面是國內關于房地產和疫情防控的相關政策正在逐漸優化。從歷史上看，每一輪貨幣條件的改善都會引起房地產銷量以及投融資的復蘇，我們估計明年春天有望看到房地產銷量可能出現較明顯地回升。而疫情防控優化措施也會對消費服務業產生直接的效果，雖然可能還要經歷一段過渡期，但從別國經驗來看，消費和服務業的回升將會清晰可見，可以說也是右側開啟。

第三，全球利率上行周期也許已近尾聲。商品價格已經下滑，盡管發達經濟體的工資依然剛性，但是我們觀察到勞動生產率和企業對于未來的預期已然迅速下滑，這預示著工資拐點的到來，進而通脹的拐點也許就在不遠處。另外，我們并不認為此次衰退會很劇烈。我們觀察到美國企業無論當期現金流還是現金流儲備都處在歷史較好水平，一旦未來預期改善，便可以迅速投入擴張。

第四，我們認為全球資金將重新回流新興市場，引發估值擴張，中國將是較有吸引力的區域。歷史上看，強勢的美元周期對新興市場股票的估值壓制較明顯。當前，以美元計價的MSCI中國指數的估值已經處于歷史低點。考慮到美元周期的拐點或許即將出現，以及中國此輪的經濟周期節奏要領先于歐洲和美國（即明年上半年歐美衰退的時候，中國反而是復蘇），我們認為國際配置資金或將回流中國，引起中國股票的估值擴張。盡管從全球范圍看還有盈利下調的風險，但是中國略有不同。一方面是中國的經濟周期此輪領先于歐美，市場對于中國公司的盈利預期已經在較低的位置；另一方面是從歷史看，估值回升或會領先于盈利預測的調整，且對股票市場的作用更為直接。

第五，能源轉型、制造升級和內需復蘇是我們看好的三大方向。市場參與者對于新能源有一定的預期差，很多投資者認為地緣危機推高了傳統能源價格，從而提升了歐洲對于綠色能源的需求。但我們也要注意到，全球的減排承諾依然是在加速上升的，而風電和光伏等依然是能源轉型的主導解決方法。我們認為不可低估全球特別是發達經濟體的減排決心和力度，明年對于相關設備的需求未必會如市場預期般劇烈下滑。制造升級是中國邁向高收入國家的關鍵之路，也符合目前政策的導向。根據我們的數據監測，近兩個月工業機器人和高端機床等增速在提升，而過去兩年經濟調整期間，高技術制造業也并未減速，悄然進行的經濟轉型值得我們關注。內需復蘇主要是指房地產產業鏈和消費服務業，在政策放寬的背景下，盡管相關的股票在前期已經反彈了一定的幅度，但我們依然認為右側剛剛開啟。

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