2022年11月

施羅德投資管理（上海）有限公司 首席投資官 公募業(yè)務(wù)（籌）安昀

施羅德投資集團(tuán)在中國(guó)籌備中的獨(dú)資公募基金業(yè)務(wù)的首席投資官安昀表示，過去的一個(gè)月，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了比較大的波動(dòng)。市場(chǎng)參與者對(duì)于未來的預(yù)期正在重塑過程之中。但到目前為止，市場(chǎng)的情緒似乎偏低。市場(chǎng)參與者一般會(huì)高估短期影響，低估中長(zhǎng)期影響。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，如果看短期因素，的確擾動(dòng)因素偏多，市場(chǎng)動(dòng)能偏弱；但是如果看一些中長(zhǎng)期因素，就能發(fā)現(xiàn)不少底部的特征。所以我們認(rèn)為，當(dāng)下再對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)持過于負(fù)面的看法并不明智，建議多多關(guān)注正面因素，并且從自下而上角度出發(fā)，尋找風(fēng)險(xiǎn)收益比合適的優(yōu)質(zhì)股票。

首先，從歷史角度看，經(jīng)濟(jì)景氣度處于比較明確的底部區(qū)域，且已經(jīng)出現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債表收縮的跡象。從短期動(dòng)能來看，的確有較多明顯的負(fù)面因素，但拉長(zhǎng)一點(diǎn)時(shí)間，比如從中期以上的視角來看，經(jīng)濟(jì)景氣度已經(jīng)在一個(gè)比較低的位置（類似于2011年、2015年和2018年，略好于2008年）。如果我們依然相信周期，那么就不應(yīng)該在周期的低位再持過于負(fù)面的預(yù)期。但有一個(gè)值得重視的現(xiàn)象，就是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一定的資產(chǎn)負(fù)債表收縮。上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率自2021年下半年以來呈現(xiàn)加速收縮的跡象，而被廣泛報(bào)道的居民提前還貸行為也顯示出居民端的資產(chǎn)負(fù)債表收縮。似乎融資成本及融資便利性已經(jīng)不是企業(yè)和居民擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的核心影響因素。

其次，企業(yè)的盈利能力和營(yíng)收增速也處于歷史偏低的位置。受新冠肺炎疫情影響， Q3整體非金融上市公司的利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)是擴(kuò)大的。當(dāng)前來看，新冠肺炎疫情的影響已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)的主要矛盾之一，所以全年企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)概率較大。另外，與2008年、2011年和2015年這幾次熊市相比，當(dāng)前非金融類A股上市公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）仍未大幅回落。從杜邦分解來看，主要是凈利率還在高位，導(dǎo)致非金融股的盈利能力也處于高位。這可能是因?yàn)榻鼉赡昶髽I(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表收縮，所以折舊對(duì)盈利能力的影響減少，也可能是上市公司的結(jié)構(gòu)有些變化，比如增加了很多服務(wù)業(yè)公司。但企業(yè)端自2021年以來顯示出資產(chǎn)負(fù)債表加速收縮的趨勢(shì)，產(chǎn)能擴(kuò)張的速度明顯減緩，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇急需新增需求。

其三，從結(jié)構(gòu)上來看，成長(zhǎng)股的盈利增速略好于整體，但與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較大的板塊盈利還在走弱。利潤(rùn)繼續(xù)由上游向中下游回歸，但由于最終需求太弱，效果不明顯。中下游行業(yè)中，制造業(yè)和消費(fèi)品有所回升，但TMT行業(yè)盈利增速持續(xù)下降。從板塊上看，景氣度較高的還是低碳經(jīng)濟(jì)板塊，較弱的是數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊。必需消費(fèi)的回升可能主要是由于農(nóng)林牧漁的扭虧，可選消費(fèi)只是小幅回升，消費(fèi)品景氣度總體低位波動(dòng)。所以，企業(yè)盈利整體比較孱弱，由于價(jià)格變化所帶來的利潤(rùn)在產(chǎn)業(yè)鏈上的重新分配也不明顯，微觀上也呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)收縮的趨勢(shì)。

其四，估值處于歷史15%-25%的分位，市場(chǎng)參與者風(fēng)險(xiǎn)偏好處于較低位置。低估值雖然并不是上漲的理由，但一定程度上具備了上漲的條件。市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好處于較低位置，這個(gè)一方面可以從普通投資者的角度感受到，另一方面可以從極低的回購(gòu)利率和信用利差感受到。所以，金融市場(chǎng)對(duì)于今年集中出現(xiàn)的諸多負(fù)面因素的反映可謂比較徹底。

總體來說，當(dāng)前從市場(chǎng)跌幅上來看，似乎已經(jīng)屬于A股歷史上第三大熊市。今年擾動(dòng)因素比較多，且在市場(chǎng)價(jià)格中反映得較為充分。在市場(chǎng)高位的時(shí)候，不妨多關(guān)注下負(fù)面的因素，而在市場(chǎng)低位的時(shí)候，則應(yīng)多重視些積極因素。

免責(zé)聲明

本文件僅包含一般性信息且僅供參考之用，并非意在提供金融信息服務(wù)或構(gòu)成出售或購(gòu)買任何證券或金融產(chǎn)品的要約邀請(qǐng)或宣傳材料，亦非有關(guān)任何公司、證券或金融產(chǎn)品的投資意見或推薦建議。本文件不應(yīng)視為提供財(cái)務(wù)、法律或稅務(wù)意見或者投資意見/建議。投資涉及風(fēng)險(xiǎn)。過往表現(xiàn)及預(yù)測(cè)未必可作為日后業(yè)績(jī)的指引，投資者或無法取回最初投資之金額。本文件所載信息以根據(jù)施羅德投資管理（上海）有限公司（“施羅德上海”）及其關(guān)聯(lián)公司管理層預(yù)測(cè)為依據(jù)，并反映現(xiàn)時(shí)市況以及我們目前的看法，因此有關(guān)數(shù)據(jù)和意見均有可能會(huì)改變。本文件所載的所有意見或預(yù)測(cè)，僅為本文件編寫時(shí)的見解，因此無須因其改變而再作通知。本文的數(shù)據(jù)被認(rèn)為是可靠的，但本公司不對(duì)其完整性或準(zhǔn)確性作出任何明示或默示的陳述或保證。本公司對(duì)直接或間接使用或依賴任何有關(guān)數(shù)據(jù)、預(yù)測(cè)、意見或其他信息產(chǎn)生的損失概不負(fù)責(zé)。

本文件部分圖片源于網(wǎng)絡(luò)，本公司將善盡合理努力尊重原作版權(quán)并注明出處，但因信息受限，個(gè)別圖文來源未能注明，請(qǐng)見諒。若版權(quán)人有任何爭(zhēng)議，請(qǐng)與本公司聯(lián)系處理，一旦核實(shí)我們將立即糾正。

本文件由施羅德上海刊發(fā)。

免責(zé)聲明：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，選擇需謹(jǐn)慎！此文僅供參考，不作買賣依據(jù)。