一、SaaS行業(yè)3年周期復盤

到目前為止，代表性的SaaS公司股價走出一波完整的倒“V”型走勢。SaaS行業(yè)作為科技創(chuàng)新的代表性行業(yè)之一，受到行業(yè)的增長速度和滲透率提升、金融環(huán)境的雙重影響，過去的三年尤其值得反思和復盤。

從2020年3月到2021年12月，在疫情影響之下，SaaS產(chǎn)品的需求大爆發(fā)，同時金融環(huán)境放水，給予科技成長股極高的估值，于是我們看到港股SaaS指數(shù)和美股SaaS指數(shù)大漲。

2021年12月后，由于美國金融開始收緊，再加上美國通脹的持續(xù)提升，導致市場偏好收斂；更為重要的是，海外疫情回歸正常，公司業(yè)績同比增速下降。在這兩者的共同作用下，美國的SaaS指數(shù)和納斯達克指數(shù)也是持續(xù)下跌。

在時間節(jié)奏上，由于國內(nèi)疫情恢復得更快，再加上國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司的反壟斷、互聯(lián)網(wǎng)公司數(shù)據(jù)監(jiān)管的加強，導致港股的SaaS指數(shù)和恒生科技指數(shù)下跌早于美股市場同類指數(shù)。SaaS指數(shù)跌幅比恒生科技跌幅更大，一方面是因為港股SaaS指數(shù)漲幅遠超于恒生科技、估值過高，另一方面是SaaS產(chǎn)品的部分用戶，如教育、電商、廣告等企業(yè)主受到較大影響，導致產(chǎn)品的復購較低、增長變慢。此外，代表性SaaS公司在2020年人員增長過快，導致公司業(yè)務模式更為失衡，階段性虧損更大。在金融環(huán)境趨嚴的情況下，港股SaaS指數(shù)大幅下跌。

圖：代表性SaaS公司的關鍵指標對比分析

數(shù)據(jù)來源：Wind、2022年8月26日

通過對比代表性SaaS公司的數(shù)據(jù)，我們可以看出：

（1）電商類SaaS公司的下跌幅度較大，如中國有贊、微盟集團、移卡、樂享；一方面是疫情后電商類的行業(yè)增長下降，互聯(lián)網(wǎng)平臺的數(shù)據(jù)打通，導致跨平臺的電商SaaS行業(yè)存在的邏輯有巨大瑕疵；另一方面是，這些公司的盈利模型大幅變差，銷售費用率大幅提升；此外，代表性公司大幅裁員，如有贊的員工數(shù)量2021年的4494人降至2633人，裁員接近45%，也反映出公司面臨很大的風險。

（2）地產(chǎn)類SaaS，如明源云，下跌也較大，原因是地產(chǎn)行業(yè)整體受到強監(jiān)管，地產(chǎn)行業(yè)開工、銷售同比增速持續(xù)下降，對SaaS類產(chǎn)品的需求也相應降低。

（3）以財稅類代表的SaaS公司，如暢捷通、金蝶國際、用友網(wǎng)絡的下跌幅度遠低于港股SaaS指數(shù)，也略低于恒生科技指數(shù)，屬于SaaS公司的抗跌板塊。

二、為什么財稅類SaaS公司更值得關注？

先簡單介紹一下中國稅收的特點，概括起來就是“以票控稅”，主要是企業(yè)稅等間接稅。最近1-2年，政府持續(xù)減稅、補貼等方式刺激和支撐經(jīng)濟發(fā)展，另一方面因為地產(chǎn)等行業(yè)的影響，政府財政收入的壓力比較大。在當前的情況下，政府有壓力和動力加強稅收的管理，加強稅源管理，提升稅收的效率，減少逃稅等行為。具體的行為上，我們看到政府持續(xù)推進金稅四期，以云化、信息化的方式推進稅收管理。

圖：中國的財政收支表

具體而言，財稅SaaS領域具備以下特點：（1）屬于企業(yè)的關鍵部門，目前數(shù)字化程度低、有效率和經(jīng)營管理提升空間；企業(yè)面臨的規(guī)則一致、通用性強，定制化的屬性較低；（2）政策引導數(shù)字化轉型和升級，政府端的信息化升級，反向促進企業(yè)端的財稅信息化升級；（3）從財稅入口容易切入到企業(yè)金融等增值領域，形成整體的信息化解決方案。

近期，財政部貫徹落實《會計信息化發(fā)展規(guī)劃（2021-2025年）》，積極推進會計管理工作數(shù)字化轉型，推動會計信息化工作向更高水平邁進。「金稅四期」全面數(shù)字化電子發(fā)票（「全電發(fā)票」）已陸續(xù)在全國多地開展試點，發(fā)票的數(shù)字化和電子化水平將大幅提升，為票財稅一體化發(fā)展提供有效支撐。

概覽起來，財稅類SaaS的重要價值和意義是幫助企業(yè)提升財稅信息化，提升效率和信息同步，另一方面也有助于國家加強稅收管理的工作。根據(jù)Gartner的預測，到2030年中國財務軟件SaaS市場規(guī)模約475億元。

目前上市的財稅類SaaS公司，代表性的是2家公司，分別為金蝶國際、暢捷通。暢捷通為用友成員企業(yè)，已累計為超過600萬家小微企業(yè)提供數(shù)智財稅及數(shù)智商業(yè)服務。

從付費用戶數(shù)量看，暢捷通的累計付費用戶高達45.9萬戶，而金蝶國際的付費用戶僅是暢捷通的一半；員工數(shù)量方面，金蝶國際是暢捷通的10倍，而收入端金蝶國際僅是暢捷通的6.5倍。

關于很重要的業(yè)務數(shù)據(jù)，如不同公司的SaaS訂閱收入、云服務收入的占比、續(xù)費率數(shù)據(jù)等等，大家的披露口徑不一致，很難直接對比。用友網(wǎng)絡在2022年二季報里披露：在大型企業(yè)客戶市場的核心產(chǎn)品續(xù)費率達99.0%，在中型企業(yè)客戶市場核心產(chǎn)品續(xù)費率達82.4%。而暢捷通代表性的產(chǎn)品，例如T+Cloud的續(xù)費率也保持在70%以上。

如果我們要對比不同公司的續(xù)費率數(shù)據(jù)，需要精確到具體的可比產(chǎn)品線，比如都是針對小微企業(yè)的SaaS類產(chǎn)品，不同產(chǎn)品的續(xù)約率數(shù)據(jù)分別是多少？

實際上，不同公司的付款方式也影響續(xù)約率，如果大家看有贊、微盟的續(xù)約率數(shù)據(jù)差別很大，重要原因是有的公司是一次賣2年的產(chǎn)品，有的公司主要是一次賣1年的產(chǎn)品。

在收入結構方面，不同公司的大型、中型、小型企業(yè)分類標準不同，很難直接對比。此外，盡管金蝶披露了不同企業(yè)的收入和增長數(shù)據(jù)，至于各個業(yè)務中的云業(yè)務收入占比，也需要和公司進一步交流和確認。否則很難得出，金蝶的小企業(yè)業(yè)務在SaaS產(chǎn)品的收入增長比暢捷通更強的結論。

數(shù)據(jù)來源：WIND，統(tǒng)計日期：2022年8月26日

從2022年中報數(shù)量看，暢捷通的收入同比增長高達55.98%，遠超金蝶國際的17.12%；在銷售費用率方面，暢捷通為42.25%，低于金蝶國際的47.80%。

金蝶國際的客戶結構與暢捷通的客戶結構有較大差別，通常來講，中大型客戶的定制化屬性更強、盈利能力略高，但產(chǎn)品的通用化程度較低。

SaaS行業(yè)最重要的特點之一就是產(chǎn)品的通用化程度，通過提升通用化降低單個客戶的產(chǎn)品研發(fā)成本，提升規(guī)模效應，也便于后續(xù)的維護和更新。

圖：暢捷通業(yè)務模塊

三、SaaS公司發(fā)展歷程和核心指標

對比美國的代表性財稅類SaaS公司Intuit（如，財捷公司），可以看出中美處于不同的發(fā)展階段。Intuit已打造了面向B、C兩端的產(chǎn)品矩陣，在B端主要為財務軟件，在C端主要為個稅軟件，覆蓋了目標客群全方位的財稅需求，在美國市場市占率穩(wěn)居第一，同時向歐洲國家、澳大利亞等國家進一步市場拓展。

業(yè)務板塊產(chǎn)品服務內(nèi)容特點

B端：小企業(yè)和個體經(jīng)營者QuickBooks、Payroll Services、QuickBooks Payments、QuickBook Capital、QuickBooks Self-Employed為小企業(yè)、個體經(jīng)營者提供財務業(yè)務管理在線服務和桌面程序，提供財務軟件、薪酬解決方案、支付解決方案、小企業(yè)融資方案等570萬付費用戶；提供了多個版本的產(chǎn)品，可以云端、桌面版、線下版本；對于小企業(yè)客戶、個體經(jīng)營者都有針對性的產(chǎn)品和定價

C端：消費者TurboTax、Mint、Turbo個人所得稅申報，如稅務顧問服務、退稅建議等；個人財務管理，可幫助用戶對個人資金、賬單和信用進行統(tǒng)一管理，提出支出與信用相關建議、評估財務狀況Turbo是美國個人財稅軟件行業(yè)第一名，5000w以上用戶；可以搜索標準的扣減，并尋找稅收抵免來獲得最大的退款，產(chǎn)品簡單、易用、知名度高；同一個產(chǎn)品不同的版本不同的定價，可以提供與專家的溝通和咨詢（需要另外付費）；與其他理財產(chǎn)品的信息打通

第三方：專業(yè)人員Lacerte、ProSeries、 ProFile、ProConnect Tax Online等為財務人員提供專業(yè)稅務產(chǎn)品，幫助會計師高效完成納稅申報服務60w+會計師/稅務師

數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)

財捷的業(yè)務為中國公司的前景指明了未來的發(fā)展方向。歸納中國的財稅類SaaS發(fā)展歷程，有兩輪明顯的周期。

第一輪的周期是在2014年－2015年，SaaS產(chǎn)品開始從美國傳導到中國，引發(fā)資本市場的關注；第二輪的周期在2020年－2021年，由于疫情的原因，代表性產(chǎn)品滲透率提升，收入也實現(xiàn)了快速發(fā)展。

在當前，我認為中國的SaaS類業(yè)務處于第三輪開始的起點階段。通過5-10年的技術普及、產(chǎn)品的宣傳和推廣，積攢一波合適的有復購能力的客戶群。同時，在供給端企業(yè)競爭和淘汰之下，行業(yè)競爭趨好，幸存者的頭部企業(yè)有望進入盈利周期，從此開始行業(yè)凈利潤的高速成長期。

從指標維度，我們要重點關注SaaS公司的3大業(yè)務指標、3大財務指標。SaaS企業(yè)三大核心經(jīng)營指標包括：客戶獲取成本、客戶留存比率、用戶變現(xiàn)能力。SaaS公司三大核心財務指標包括：現(xiàn)金流指標、收入指標、利潤指標。

其中，LTV：客戶終生價值，客戶付費生命周期*客戶群平均收入；CAC：客戶獲取成本；Churn：流失的客戶數(shù)量/客戶總量；MRR：月經(jīng)常收入。

當然，由于國內(nèi)代表性SaaS公司的信息披露有限，很多的業(yè)務數(shù)據(jù)未披露，我們很難做簡單的對比和分析。這些需要大家進一步地調(diào)研和研究。

結語：

SaaS行業(yè)作為企業(yè)服務的新技術方向，從產(chǎn)品的商業(yè)模型，到產(chǎn)生收入，再到實現(xiàn)凈利潤和現(xiàn)金流的正向增長，這個過程必然不是一帆風順的。

對于投資者而言，需要關注的是，哪家SaaS企業(yè)能夠實現(xiàn)業(yè)務持續(xù)增長的同時兼顧盈利性，證明這家企業(yè)在中國這片廣闊的市場上能夠跑得通而且能夠長得大。

由此可見，投資者更應以長遠眼光關注SaaS企業(yè)發(fā)展，一旦SaaS業(yè)務閉環(huán)完成，公司的發(fā)展很可能是指數(shù)級的成長，而當前的股價低迷往往為未來的高收益創(chuàng)造了絕佳的投資機會。

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買賣依據(jù)。