10月27日，花園生物（300401）公告擬以10.7億元現金關聯并購花園藥業100%股權，交易完成后，花園藥業將成為花園生物全資子公司，上市公司的經營范圍將從維生素D3產業鏈進入下游醫藥領域。公司計劃于11月12日召開股東大會審議本次并購方案。

花園生物是全球唯一擁有完整“羊毛脂-膽固醇-維生素D3”完整產業鏈的垂直一體化公司，在飼料級維生素D3、羊毛脂及其衍生品、NF級膽固醇以及25-羥基維生素D3等多品類中穩居全球龍頭地位，綜合市占率約為25%。但是由于產業鏈較為單一，公司業績受到維生素D3市場周期的影響較大。2021年初，公司提出“一縱一橫”發展新戰略，一縱指“打造完整的維生素D3上下游產業鏈”，一橫指“利用在全球維生素市場的行業優勢及營銷通道，開展兼并整合”，以促使經營業績和規模快速增長。

本次并購標的花園藥業，系公司控股股東花園集團旗下以化學藥研發、生產和銷售為主業的醫藥公司，專注于心血管系統、神經系統等領域的復方制劑仿制藥企業。今年以來，花園藥業4個品種先后中標國家第四批、第五批集采，業績快速釋放，前三季度實現營收3.13億元，凈利潤1.23億元。

公司表示，本次并購花園藥業100%股權是推動“一縱一橫”發展新戰略的重要舉措。花園藥業擁有完備的醫藥行業資質、經驗豐富的經營管理團隊、成熟的銷售網絡，因此本次交易有助于公司高效、快速地向下游醫藥領域縱向延伸，有利于拓寬公司業務范圍，提升盈利能力，進一步鞏固核心競爭力。

維生素D3龍頭地位穩固行業周期波動有影響

花園生物成立于2000年，系目前全球稀缺的維生素D3全產業鏈生產企業。維生素D3又稱膽鈣化醇，基本的功能是促進腸道鈣、磷的吸收，是人和動物體內骨骼正常鈣化所必需的營養素，廣泛應用于飼料添加劑、食品添加劑、營養保健品和醫藥等領域，應用范圍和市場需求日趨擴大。

經過20多年的發展，公司目前已經基本完成了維生素D3全產業鏈的布局：以維生素D3為核心產品，形成向上延伸至羊毛脂膽固醇、精制羊毛脂，向下延伸至25-羥基維生素D3、環保滅鼠劑等，并著手進入全活性維生素D3及類似物，進入醫藥保健品領域。

公司產銷量在維生素D3行業位居全球前列。產能方面，此前公司主要生產基地位于浙江東陽和杭州下沙，擁有年產3000噸VD3、200噸羊毛脂膽固醇及100噸25-羥基VD3的產能。2018年起，公司正式開始金西科技園項目建設。2019年12月，公司借助搬遷機會，推動9.1億元定增大力建設金西新基地。金西科技園南區項目于2020年11月已逐步開始投產，金西科技園東區項目計劃于2021年年底前陸續建成投產。隨著新產能落地，公司NF級膽固醇、VD3、25-羥基VD3等現有核心產品的產能將得到大幅提升，25-羥基VD3結晶等新品類產能也將落地。

從收入結構上看，2020年公司維生素D3及類似物產品營收3.94億元，占營業總收入64.03%，毛利率72.10%，為公司最主要的收入及毛利來源；羊毛脂及其衍生品營收2.11億元，占比34.03%。2016年至2019年，公司營業總收入從3.29億元持續攀升至7.18億元，凈利潤從0.44億元增長至3.44億元。

基于公司獨創的維生素D3氧化還原法生產工藝和NF級膽固醇分子蒸餾法工藝，以及一體化優勢，公司毛利率水平整體呈上升趨勢。2021年前三季度，公司整體毛利率60.68%，扣非凈利率40.16%，盈利能力顯著強于競爭對手，例如同期新和成毛利率及扣非凈利率分別為46.81%與30.44%，金達威分別為50.06%及24.35%。

此外，公司費用控制良好，為提升利潤表現創造更多空間。公司除研發外的期間費用率從2017年21.36%高點下降至2021年前三季度7.36%，其中管理費用率及銷售費用率均下降明顯。同時，公司雖然以直銷為主，但經營活動現金凈流量占凈利潤的比重在大多數年份均大于100%，高質量的收入為公司帶來充足的現金流，財務費用率多為負數。

盡管公司具有穩固的維生素D3產業地位，但卻難免受到行業周期變化的波及。其中，飼料級維生素D3市場競爭激烈，行業的發展具有一定的周期性，其波峰波谷出現的時點及持續時間受國內外宏觀經濟環境及行業自我調整等諸多因素共同影響，這種周期性主要體現為行業產能增減變化及產品價格漲跌。隨著環保壓力的增大，生產成本的提高，以及領先企業對市場進行整合，行業的周期性將會有所減弱。

例如，2020年上半年，全球新冠肺炎疫情及國內動物腦干膽固醇從原材料中退出等因素疊加，供給能力受到較大限制。Wind數據顯示，國產維生素D3（50萬IU/g）從100元/千克附近暴漲超過400元/千克，下半年，其市場價格又隨著國內疫情常態化供給增加而持續回落，至2021年7、8月間達到2019年末的階段性低位。這也是公司2020年業績出現波動的重要原因。

但值得注意的是，食品級維生素D3生產企業較少，市場價格比較平穩，行業周期性不強。新冠肺炎疫情后，人類健康意識提高，以及消費升級，食品級維生素D3需求大幅增長。羊毛脂膽固醇及25-羥基維生素D3由于國內外生產企業較少，且市場需求日趨擴大，目前國內唯有公司能夠規模化生產羊毛脂膽固醇，因此受行業周期性影響較小。因此，這使公司推動維生素D3產業鏈建設具備的堅實的基礎。

快速切入醫藥賽道標的迎來業績收獲期

本次并購標的花園藥業成立于2001年，目前花園集團持有花園藥業87.23%股權，31名自然人股東持有剩余的12.77%股權。花園藥業主要產品有纈沙坦氨氯地平片（I）、左氧氟沙星片、多索茶堿注射液、硫辛酸注射液、草酸艾司西酞普蘭片、阿奇霉素分散片和羅紅霉素膠囊等36個品種。花園藥業全資子公司潤嘉醫療以眼科醫療器械的研發、生產和銷售為主，目前已取得干眼綜合治療儀的批準證書。

今年以來，花園藥業4個品種中選國家集采，業績大幅增長。2021年之前，花園藥業以普藥的生產銷售為主。2020年，花園藥業實現營業收入4471.22萬元，凈利潤-1170.55萬元；2021年1~9月實現營業收入3.13億元，凈利潤1.23億元，經營活動產生的現金流量凈額2.62億元；主要收入來源為纈沙坦氨氯地平片（I）、左氧氟沙星片、多索茶堿注射液和硫辛酸注射液4個中選產品，合計收入占比92.74%。此外，根據《評估報告》，花園藥業預計2022~2024年歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為9895.40萬元、1.1億元和11,863.89萬元，企業自由凈現金流量分別為8,052.62萬元、10,730.52萬元和10,749.36萬元，盈利能力較強，現金流量狀況良好。

花園藥業還集采的激烈競爭中保持了較高的毛利率水平。相關公告顯示，2021年中選集采的4個藥品實現了79%~89%的毛利率，標的公司整體毛利率達到78.85%，達到九典制藥、普利制藥、苑東生物等A股仿制藥上市公司的平均水平。與上司公司相比，較同期的60.68%的綜合毛利率高出18個百分點。

因此，受益于花園藥業較快的業績增長和較好的盈利能力，上市公司歸屬于母公司股東凈利潤將得到增加，每股收益將得到提升，有利于提升上市公司的盈利能力和資產質量。本次并購也有助于上市公司降低進入醫藥領域成本，提高經營效率，迅速對接行業資源。

雖然現有中選品種未來毛利率的下降是確定趨勢，但標的公司預期在2022~2026年依舊可以維持較高的毛利率水平，預計到2026年整體毛利率保持在64%。公告顯示，標的公司將通過多種措施并抓住行業機會，將毛利率維持在較高的水平。

例如，拓展中選品種的市場空間。公告顯示，花園藥業上述4款集采中選產品年約定采購金額合計為2.87億元（扣除3%配送費，下同），但合同首年簽約量折算金額合計達8.66億元，合同金額遠超集采中選約定采購金額。花園藥業通過制定差異化的學術推廣方案，完善營銷網絡，對市場進行精細化培育和引導，提升集采中選藥品銷售額，從而有助于預測期間毛利率的穩定。

花園藥業形成穩定可持續的產品管線。在品種儲備上，公司在研品種氨氯地平阿托伐他汀鈣片、奧美拉唑碳酸氫鈉膠囊、多巴絲肼片等上市在即，瞄準高血壓高血脂、胃潰瘍、帕金森等大病種，市場空間廣闊，上市銷售后，能夠對花園藥業產品毛利率形成有益補充。

花園藥業在研發模式上亦有創新，兼顧提升研發投入使用效率和新藥上市速度。花園藥業充分利用國內充足的CXO行業資源，按品種實際靈活選擇自主研發、受托研發、合作研發等多種模式，節省研發投入，減少后期攤銷。相關公告顯示，在纈沙坦氨氯地平片（I）的研發中，花園藥業與百誠醫藥達成聯合投資研發，百誠醫藥負責產品藥學研究及BE試驗一體化研究；花園藥業負責產品工廠放大后所相關的生產、注冊申報等，同時僅需支付部分研發費用；雙方通過分享產品上市后的銷售權益而實現共贏。

此外，最新的集采政策也在逐步調整以適應行業的發展需求。國家集采政策經歷了期初最嚴格的“最低價獨家中選”，到后來的“仍然追求低價但不再獨家中選”“認可品牌基礎+多家低價中選”，再到“認可品牌+淡化最低價中選”等多個階段。在政策的引導下，相關參與企業的報價更趨理性，企業合理的毛利率可獲得保障。

聚焦大病種高端仿制藥市場空間前景好

公告顯示，花園藥業產品以市場為導向，兼具劑型、規格、生產工藝等方面的差異化競爭優勢，專注于心血管、神經系統等慢性疾病領域復方制劑產品的研發、生產和銷售，主要的產品品種目前在細分市場中均具備一定競爭優勢。2021年2月，標的公司的纈沙坦氨氯地平片（I）、左氧氟沙星片、多索茶堿注射液3個產品中選第4批國家藥品集采，共25個省份中選；2021年6月，硫辛酸注射液中選第5批國家藥品集采，有7個省中選；市場占有率和自身經營業績得以快速提升。

纈沙坦氨氯地平片（I）主治原發性高血壓，是全球一線降壓藥物之一，臨床認可度高，既是國內外權威指南推薦的首選藥物之一，也是唯一入選國家基本藥物目錄的復方降壓制劑。國內市場規模約為21.42億元，且隨著醫療機構高血壓用藥理念的轉變，未來市場規模有望維持每年10%以上速度增長。國家集采首年訂單金額4.15億元（含稅），2021年5~9月已完成訂單量超過50%，目前已經覆蓋超過5800家醫院。

多索茶堿注射液主要用于治療支氣管哮喘、慢性喘息性支氣管炎及其他支氣管痙攣引起的呼吸困難，是新一代茶堿類平喘藥物，起效快，作用時間長，2020年市場規模6.43億元。花園藥業于第4批國家集采中中選，中標銷售額1.37億元，首年訂單金額3.01億元（含稅），2021年5~9月已完成訂單量超過25%，目前已經覆蓋超過1600家醫院。

左氧氟沙星片屬全身抗感染類藥物，具有廣譜抗菌作用。作為抗感染口服一線用藥，左氧氟沙星片被國內外權威的治療指南推薦，2020年市場規模10.91億元。花園藥業在國家集采中選周期為3年，首年訂單金額0.46億元（含稅），2021年5~9月已完成訂單量超過40%，已經覆蓋超過3100家醫院。

硫辛酸注射液是一種水溶性或脂溶性的代謝抗氧化物，用于治療糖尿病周圍神經病變引起的感覺異常。該藥品2020年市場規模13.02億元，隨著老齡化加重，市場規模將持續增長。花園藥業國家集采中標周期三年，并于9月下旬開始在各省市執行訂單。

此外，公司擁有的抗抑郁癥用藥草酸艾司西酞普蘭片與2021年6月獲得藥品注冊證書，子公司的干眼綜合治療儀于5月獲得醫療器械注冊證，待上市后將支撐公司業績進一步增長。

在研發品種儲備上，花園藥業每年均有多個新產品立項，形成了不間斷有研發品種立項、研究、申報、上市銷售的可持續發展循環；從普通仿制藥逐漸轉向有高技術壁壘、以復方制劑為主、有新型適應癥的高端仿制藥；同時，花園藥業也在關注、調研與現有產品類型契合的創新藥和改良型新藥品種，爭取在相關方面取得突破。目前已申報在審批藥品3項、臨床試驗中藥品2項，基本形成了穩定可持續的產品發展梯次。

以在審藥品氨氯地平阿托伐他汀鈣片為例，該藥品適用于高血壓高血脂患者，2020年市場規模7.96億元。除原研廠家外，國內僅有北京嘉林藥業股份有限公司和南京正大天晴制藥有限公司2家企業擁有生產批文。花園藥業已完成了該品種的藥學研究、臨床試驗等工作，現正在審評過程中，預計在2022年能夠取得藥品注冊證書并逐步推向市場，為公司收入帶來顯著提升。

以臨床試驗藥品多巴絲肼片為例，該藥品雖已有30多年的歷史，但至今仍是治療帕金森病的最有效藥物。該品種是國家衛健委等提出的第一批鼓勵仿制藥品目錄建議清單中34個品種之一，目前國內還沒有廠家獲得注冊證書，7.43億元的市場為原研廠家羅氏制藥壟斷。目前花園藥業已完成了該品種的藥學研究等前期工作，正在進行人體生物等效性試驗，預計在2023年能夠取得藥品注冊證書，屆時該品種將逐步實現國產替代。

業績承諾覆蓋率44.75%中小股東權益有保障

本次交易中，花園藥業股東全部權益價值按收益法的評估值為10.7億元，較所有者權益賬面值1.16億元增值9.54億元，增值率為826.30%。增值率較高的主要原因是花園藥業2020年以前以普藥的生產銷售為主，2020年以前經營累計利潤較低，且從2012年開始相關藥品的技術研發，前期研發投入較大，相關專利技術未完全確認無形資產。經過多年的研發投入，隨著第4批、第5批國家藥品集中采購中選，標的公司業績實現了大幅增長。

基于醫藥行業特點，以動態市盈率為參考指標考慮，花園藥業的估值水平則在合理范圍之內。如果以近年來A股醫藥上市公司的華仁藥業、莎普愛思、天藥股份、康辰藥業、同濟堂、河化股份、向日癸、羅欣藥業等公司的并購交易做參考，花園藥業評估值對應的動態市盈率為6.53倍，前述8家可比交易案例平均動態市盈率為18.66倍，花園藥業評估值對應的動態市盈率低于可比交易案例的平均值。本次收益法評估結果10.70億元，相對未來3年平均承諾利潤1.1億元，按照承諾業績計算的動態PE為9.73倍，低于可比交易案例平均數值11.18倍。

但基于公司現有產品及在研產品發展前景分析，未來花園藥業在評估預測期內大概率仍能獲得較高的營業收入和凈利潤，同時對上市公司而言無論從業績提振的角度，還是幫助產業鏈延伸的角度，都具有較高的價值。綜合考慮其估值具備一定合理性。

業績承諾方面，交易對手方花園集團等對花園藥業2022年至2024年承諾扣非凈利潤分別為1億元、1.1億元和1.2億元；相對于資本市場并購的平均水平而言，此次交易業績承諾的利潤同比增速較為穩健，高于評估報告中收益法評估情況載明的同期預測凈利潤。主要原因來自于對標的公司未來業績的審慎考慮，從而為收購對價留出相對充足的安全空間，保護上市公司及中小股東的權益。據公告稱，評估機構基于集采續簽的不確定性，在預測中采用了原部分中選省市降價續標、原部分中選省市競價搶標、非中選省市競價搶標的續標應對方案，并且已考慮了部分中選省份無法續標的可能性。

據花園生物與花園集團簽訂的股權轉讓協議，本次交易將以花園集團所轉讓股份的30%約2.80億元作為尾款，以轉讓價款的10%約9,333.16萬元作為三年業績承諾期內每年應當支付的股權轉讓價款，并由花園生物依據扣除花園集團應支付的業績補償（若有）后的余額進行支付。若業績承諾未達標，補償金額將按照已實現凈利潤低于承諾凈利潤差額的3.24倍（交易金額10.7億元/承諾凈利潤3.3億元）計算，由花園集團以現金方式進行全額補償。

此外，基于標的公司2021年已實現的凈利潤及預測數據計算，本次業績承諾對交易價款覆蓋率達到44.75%（4.74億元/10.7億元）。據梳理，近幾年同行業內并購案中業績承諾覆蓋率均不及此次交易，華仁藥業2021年及2020年收購案中，業績承諾對交易對價的覆蓋率分別為30.00%及25.71%，莎普愛思2020年收購案中業績覆蓋率為21.91%，康辰藥業同年收購案業績覆蓋率也僅33.33%。花園生物對花園藥業并購的業績覆蓋率高于平均水平，充分保障了上市公司及中小股東利益。

分析指出，公司“一縱一橫”新發展戰略在打造完整維生素D3產業鏈的同時，也促使公司通過兼并整合實現業績與規模的跨越式發展。對花園藥業的收購，除了為公司帶來大病種的高端仿制藥產品之外，標的公司在在醫藥領域多年積累的行業經驗、工藝技術、研發能力、現有的生產線、成熟的銷售網絡渠道、GMP等資質證書以及對上下游產業鏈的滲透能力，亦可對公司將維生素D3產業鏈深化發展奠定基礎，如維生素D3及類似物是骨質疏松癥首選藥物之一，隨著消費水平提高及老齡化比例提升，抗骨質疏松和補鈣用藥需求不斷提升；25-羥基膽固醇近年來亦被研究證實具備廣譜抗毒活性，有助于為防止病毒感染提供新的防治思路。（深圳懷新企業投資顧問股份有限公司）

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